Ждет оплаты: почему долговое бремя Европы становится опасным

Стоимость обслуживания государственного долга в развитых странах продолжает расти быстрыми темпами.

Очередной рекорд доходности своих облигаций установила Великобритания, где таких показателей не было даже во время провального премьерства Лиз Трасс.

Ситуация ухудшается с каждым годом: растет не только доходность, но и уровень долгового бремени.

Между тем эта проблема отнюдь не только британская: со временем она нарастает в большинстве развитых стран и во многих ведущих развивающихся. При этом возможности бороться с ней за пределами шоковой терапии в «аргентинском стиле» крайне ограничены.

«Ты их госдолг видел?»

Это выражение в серьезной или ироничной форме часто употребляют по отношению к США. Действительно, в абсолютных цифрах объемы государственной задолженности Америки поражают воображение. Но по соотношению к ВВП в этом случае показатель хоть и высок, но не катастрофичен. Особенно учитывая позицию США в мировой финансовой системе и уровень ликвидности на американском рынке гособлигаций. Когда речь заходит о менее значимых для глобальной экономики странах, даже крупных, ситуация становится совершенно иной.

Великобритания — один из самых ярких примеров. На этой неделе доходность 35-летних облигаций достигла уровня 5,6% годовых. Это абсолютный рекорд XXI века и самый большой показатель с 1998 года. Предыдущий максимум, существенно ниже, был установлен в каденцию Лиз Трасс в 2022-м, когда «мини-бюджет» привел к «мини-кризису» — по продолжительности, но не по остроте. Схожим образом вели себя и среднесрочные облигации со сроком погашения в 10 лет, доходность которых достигла 4,7%.

Наконец, реальная ставка по облигациям, привязанным к инфляции, превысила 1,5%.

Это очень много. В Великобритании забили тревогу по поводу ситуации с госдолгом в прошлом году. Выплаты по госдолгу составили по итогам 2024/2025 финансового года более 126 млрд фунтов стерлингов — около 9% всех расходов бюджета, или свыше 4% ВВП. Это в два с лишним раза больше всех оборонных расходов Соединенного Королевства. По сравнению с периодом 2020/2021, на который пришелся пик пандемии коронавируса, рост оказался почти трехкратным. Положение дел на рынке вряд ли улучшится: самый большой рост доходности наблюдается по долгосрочным облигациям, а они вместе со среднесрочными составляют почти 40% от всей задолженности Великобритании.

Как после войны

Правительство пришедших к власти лейбористов установило для себя «бюджетное правило», согласно которому обязалось сбалансировать бюджет до 2029 года. Ради этого в том числе были повышены налоги, приведшие к снижению деловой активности и уходу части бизнеса из лондонского Сити в другие места — от Милана до Дубая. Тем не менее даже с ростом налоговых поступлений принципиально изменить ситуацию с наполнением бюджета пока не получается.

Тем временем общий госдолг страны достиг уже 96% ВВП. Последний раз такие цифры были зафиксированы в начале 1960-х, но тогда долги быстро сокращались, поскольку государство постепенно завершало разгребать финансовые последствия Второй мировой войны. Сейчас ситуация обратная: долг быстро накапливается. Накануне финансового кризиса 2008 года он составлял менее 38%, то есть за последние 17 лет по отношению к ВВП он увеличился в 2,5 раза . Всё это происходило в мирное время при историческом минимуме британских расходов на оборону (которые сейчас, напротив, правительство намерено увеличить).

Разумеется, в Соединенном Королевстве за минувшие годы произошло довольно много событий, ударивших по экономике и заставивших увеличивать долги, — от брексита до ковида. Но даже с поправкой на всё это столь быстрое увеличение задолженности кажется сюрреалистическим.

Почему это вообще стало проблемой? Госдолг был темой для обсуждения на Западе и в Великобритании в частности уже давно. По историческим меркам нынешние показатели очень высокие, что естественно, вызывает тревогу. Однако долговыми угрозами в основном пугали либо очень немейнстримные экономисты, либо различные экстравагантные инвесторы вроде Джима Роджерса. Остальные существенных проблем не замечали, хотя с середины 2000-х годов цифры задолженности по всей ОЭСР (так называемый клуб богатых стран) последовательно росли.

За это время сформировались два основных фактора текущей ситуации. Во-первых, отношение долга к ВВП за последнее двадцатилетие подскочило практически везде. Как мы видим в британском случае — в 2,5 раза. Во-вторых, 2020-е годы ознаменовались существенным повышением инфляции и, соответственно, ставок рефинансирования. Погашать собственную задолженность стало сложнее и дороже, чем в посткризисный период околонулевых ставок.

Греция — только начало

Первым звонком для стран ОЭСР стал долговой кризис Греции, развернувшийся в начале 2010-х годов. Масштабы «спасения» увязшего в долгах члена еврозоны были беспрецедентными. Правда, в итоге сами греки и приняли на себя большую часть убытков, тогда как их кредиторы получили полную компенсацию. В итоге дефолта не случилось, но ВВП Греции на данный момент более чем на 20% ниже, чем в середине 2000-х годов. Такой длительной и тяжелой просадки экономики не наблюдалось в развитых экономиках уже очень давно. Вслед за собой Греция едва не утянула и Италию с Испанией, но там вмешательство ЕС смогло остановить «идеальный шторм».

Сейчас пожар начинает распространяться не только на традиционно стабильные европейские страны, но и за пределы ЕС, о чем пример Великобритании говорит достаточно красноречиво. При этом непонятно, как выходить из этой ситуации. Дальнейшее повышение налогов может временно стабилизировать ситуацию, но что будет с широкой экономикой? Еще до этого повышения у Британии были огромные проблемы как с «усыхающим» фондовым рынком, так и с оттоком крупных частных и корпоративных налогоплательщиков. В итоге вполне может статься так, что рост налогов вообще не повысит их собираемость, но при этом приведет к масштабной рецессии. В то время как Великобритания и так не блещет в плане темпов экономического развития, а номинальный рост практически на 100% обеспечивается численностью населения. Наконец, возможные реформы придется проводить в условиях растущего кома социальных проблем, в первую очередь массовой миграции, которая чем дальше, тем больше вызывает недовольство у британского населения.

Доходность государственных облигаций сейчас растет почти во всех странах G7. Многолетние максимумы в последние месяцы были установлены в Германии, Франции, Канаде и Японии. При этом именно Франция сейчас выглядит наиболее проблемным случаем. Ее принципиальная слабость — это уже огромный госдолг, превышающий 110% (считается, что формальным поводом для беспокойства является показатель в 100%, хотя многое в данном случае зависит от конкретной страны). И, более того, резервы, из которых можно было бы собрать лишние евро, практически отсутствуют. Во Франции госрасходы уже обеспечивают 57% ВВП — наращивать буквально некуда. При таком соотношении возникает вопрос: а можно ли Пятую республику вообще считать рыночной экономикой, если правительство участвует в перераспределении ресурсов более чем наполовину?

В среднем страна ОЭСР должна около 111% ВВП против едва ли 70% в середине нулевых. Особых вариантов выйти из ступора нет. Теоретическая логика подсказывает понизить ставку, но ответом на это будет сильная инфляция, которую и так едва подавили. Монетизация долга — это самый крайний шаг, на который европейцы не пойдут, если все остальные варианты еще не перепробованы. Но всё идет к тому, что этот момент наступит уже скоро. Госдолг стал совершенно реальной проблемой, решение которой вряд ли будет прямо прописано в школьном учебнике или даже в трудах профессиональных экономистов.